外汇储备

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外汇储备的基本理论

(一)什么是外汇储备

按照国际货币基金组织的定义,外汇储备是指货币当局能够有效控制并可随时动用的对外资产。根据2005年国际货币基金组织《外汇储备管理指南》的解释,外汇储备一般具有以下几个规定性:

  • (1)外汇储备的管理者持有者是货币当局;
  • (2)外汇储备是在需要时可随时动用的资产,即具有流动性或可变现性的资产;
  • (3)外汇储备是货币当局直接且有效控制的资产,只有货币当局实际拥有的国外债权才能作为储备资产;
  • (4)充当外汇储备的“对外”资产指货币当局对非居民的债权;
  • (5)货币当局对非居民的长期外汇贷款不算外汇储备,但对IMF的贷款和对非居民的短期外汇贷款在随时可动用的情况下算做外汇储备;
  • (6)储备资产必须是实际存在的资产。

从形式看,我国外汇储备是严格符合IMF的定义的。但从全球看,很多国家的外汇储备并不完全符合IMF的定义,而是呈现出多样化的特征。如,美国、日本、英国外汇储备的持有者是财政部门,韩国外汇储备是由货币当局与财政部门共同持有。而加拿大的外汇储备则是通过向国际市场借款形成的,其外汇储备的管理是负债管理。

(二)国家外汇资产、政府外汇资源与外汇储备的关系

国际货币基金组织近年来特别强调这几个概念。国家外汇资产是一国居民(包括政府、企业和个人)拥有的外汇资产的综合。从世界主要国家的外汇资产看,由于执行藏汇于民的货币开放政策,国家外汇资产中的主要份额是民间外汇资产。如2006年6月底,日本政府掌握的外汇储备8700多亿美元,但日本私人部门和其他政府部门掌握的外汇资产高达45000亿美元。

政府外汇资源指货币当局和政府其他机构所拥有的外汇总资产,包括官方储备资产(主要是外汇储备)和政府其他外汇资产两部分。按照国际货币基金组织的规定,“官方储备资产(主要是外汇储备)”与“政府其他外汇资产”二者共同构成一国政府的外汇资源,但是,二者是有区别的。一是官方储备资产的持有者和管理者只能是货币当局,而政府其他外汇资产的拥有者还包括政府的其他部门;二是后者不一定是对非居民的外汇债权,可以是对居民的外汇债权。例如,中央当局在本国银行的外汇存款或购买本国机构发行的外币证券不构成外汇储备,但属于政府“其他外汇资产”。

在我国,由于1994年人民币汇率并轨改革后实行强制结售汇和银行外汇周转头寸制度,在维持人民币汇率基本稳定的操作中,民间的大部分外汇和政府其他外汇资产都集中到中央银行,转化为外汇储备。所以,我们的国家外汇资产主要是官方外汇储备,尤其在人民币汇率不断升值的预期下,民间持有外汇的意愿降低,官方外汇储备占国家外汇资产的比重进一步加大。

(三)外汇储备的功能

外汇储备的功能是在实践中不断发展和演变的。传统上,外汇储备主要具有以下四大功能:一是抵补贸易赤字,并保持一国必要的、正常的进口能力。根据特里芬理论,一国至少应保持满足三个月进口总额所需的外汇储备。二是保证外债偿付的外汇需求。三是作为一国政府维护汇率稳定的有力手段。四是经济危机或遇到战争灾难时,充当最后的战略储备。

从20世纪90年代以来,随着金融全球化的发展,资本流动对一国国际收支的影响越来越大,尤其是短期国际投机资本的冲击时刻威胁本币信用,非国际货币国家债权债务的货币错配带来潜在的金融风险,为此,需要持有相当数量的外汇储备防范金融风险,维护本币的信心。拥有大量外汇储备,可以增强货币当局干预汇率的能力,影响国际投机资本的预期,使其不敢轻易攻击本国货币体系;拥有大量外汇储备,就意味着该国中央银行发行的信用货币有实际价值的资产——外汇储备作为支撑,有利于增强国家信用,提高对外融资能力,外汇储备存量变化往往是国际有关资信评估机构确定一国信用等级的重要指标。总的来看,维护本币的信心逐渐成为外汇储备的主要功能,特别是发展中国家外汇储备的功能。此外,外储资产经过多元化组合之后,还具有对冲风险、实现代际公平、经济外交等延伸功能。

当然,由于制度环境不同,发达国家与非发达国家、开放国家与非开放国家、大国与小国、不同汇率制度国家外汇储备的主要功能有很大差异。作为国际储备关键货币的发行国家,一般不需要太多的外汇储备。如美国,到2006年7月底,美国外汇储备只有398亿美元。但也有例外,如日元是最主要的三种国际储备货币之一,但日本却拥有近9000亿美元的外汇储备,位居全球第二。

(四)外汇储备的规模

外汇储备的规模并不是越大越好,它的持有是有成本的。外汇储备是一种实际资源的象征,持有外汇储备表示暂时放弃一定量实际资源的使用,从而也就丧失了这些资源投入所引起的经济增长和收入水平提高,因此,它的持有是有机会成本的。持有外汇储备的机会成本等于国内资本生产率减去持有外汇储备的收益率。我国投资美国国债的总体收益率大概在3%左右,而国内投资收益率估计在12%左右,依此推演,我国外汇储备的机会成本应占外汇储备总额的9%,以2005年8189亿美元计,这项成本应是737亿美元/年,即拥有8189亿美元每年必须付出近6000亿元人民币的机会成本。此外,为了冲销外汇占款导致的基础货币快速增长,除了削减对商业银行的贷款,央行从2003年4月起开始发行“票据”自创负债,为此所支付的利息也应看做外汇储备的成本。还要承担外币贬值带来的外汇储备缩水的风险。因此,外汇储备应该在保证充足支付的前提下,保持一个合理的规模。

(五)我国外汇储备的特殊性

我国外汇储备是在强制结售汇、银行外汇周转头寸限制和事实上的固定汇率制三位一体的制度安排下形成的。自1994年实施至今的外汇结售制,从本质上讲是“外汇集中制”,即把民间的大部分外汇和政府其他外汇资产先集中出售给外汇指定银行,在外汇周转头寸限制下,外汇指定银行将多余的外汇到银行间外汇市场出售,为了保持人民币汇率的稳定,中央银行将供过于求的全部外汇买下,转化为官方外汇储备。在这一过程中,结售汇不仅扩大了我国外汇储备的边界,而且在一定条件下使我国外汇储备的规模过大,与国家外汇资产和政府外汇资源的比重过大。所以说,我国外汇储备不是通常意义上的外汇储备,它包括了本应属于政府其他外汇资产以及企业、居民部分外汇资产的部分,这部分资产作为外汇储备投向美国国债等低收益金融资产显然是不经济的。

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