从国际经验看外汇市场培育和发展的方式和途径

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2005.6.

外汇市场发展至少需要三个条件:第一,愿意并能够交易本外币的个人和机构的网络已经建立起连接。第二,交易得以安全、快速、低成本地执行。第三,市场能发现外汇需求和外汇供给平衡时的汇率水平,即市场能够及时出清。综合发展中国家和发达国家的经验可以发现,外汇市场的培育和发展需要从制度、机构、工具、技术等多方面着手。一般应考虑通过以下途径和方式:

(一)引进货币交易商制度

在交易商制度下,外汇交易商(通常是商业银行和投资银行)专门进行外汇买卖,他们可保留一定限额的外汇头寸,随时向市场提供流动性。有些交易商还可以成为做市商,承诺按照事先设定的买卖双向报价进行交易,使交易不受实际的外汇供给或需求的限制。交易商制度有多方面的优点:一是使交易能够连续进行,大大提高了市场的流动性;二是交易商不断根据市场预期和得到的指令调整报价,具有平抑外汇市场价格波动的功能;三是减少本币名义有效汇率的波动;四是交易商通过各种衍生工具规避外汇风险的需要,促进远期外汇市场的发展。允许本币汇率具有一定弹性的经济体普遍采用交易商制度(王信,2003)。根据国际货币基金组织2001年的一项抽样调查,在接受调查的55个本币具有相当弹性的基金成员中,只采用竞价交易的国家占样本总数的4%,而采用交易商制度的占42%

(二)放松对交易商的限制,扩大交易商的数量

放宽对参与外汇市场的交易商限制,将促进外汇市场向市场导向型过渡,增加竞争。具体做法包括增加指定交易商数量、允许投资银行和非银行交易商从事外汇交易等。很多国家的实践表明,允许自由进入外汇市场的制度安排不仅能够强化市场竞争,使市场上的买卖差价降至最低水平,而且可以减少价格控制。例如,在伦敦外汇市场上,交易额占总交易额1%以上的机构共有26家,其中最大10家的交易额在市场总交易额中的比重为44%,交易分散,没有一家机构能够左右市场价格的形成。此外,一些国家积极主张允许外汇兑换点进人外汇交易市场,以防止银行之间相互串通操纵汇率和外汇分配。总之,货币当局应尽可能取消那些限制交易商在外汇市场上进行交易的管制和法规,以确保不妨碍市场机制在外汇配置和价格发现等方面发挥作用。“解铃还需系铃人”,日本等国家的经历表明,最终要依靠货币当局解除不利于外汇市场发展的交易商限制,才有助于外汇市场的深化。

(三)适当放松外汇管制

正如第一部分所说的,外汇管制会使 外汇市场产生扭曲,造成市场分割,不利于外汇市场发展。在外汇市场实践中,银行等市场交易主体需要具有参与国际货币市场交易的能力,以便能将客户对第三种货币的需求转换成干预货币。为了锁定汇率风险,银行应该能够适度地从国内和国际市场借款和放款。能够进人国际货币市场是远期外汇市场发展的一个基本条件,要使金融机构可以对远期交易进行套期保值,并从总体上可以参与货币市场的操作活动,就必须使金融机构可以进入国际资本市场,以举借和筹措短期资金。因此,发展中国家应该根据本国国情尽可能减少资本管制,否则会妨碍外汇市场的发展。国际货币基金组织成员国的经验表明,一个运行良好的外汇期货市场需要有一个相应的具有流动性的、几乎不受管制的即期外汇交易市场和运行顺畅的货币市场的支持(Kov·allen,1997)。为了保证在零售市场上有效地进行外汇分配,货币当局应该允许微观主体自由地买卖外汇。国际上的经验表明,只有本币实现自由兑换后,才可能建成成熟的外汇市场。在外汇市场发展过程中,必须不断放松外汇管制,并最终由交易商承担外汇供给,监督外汇收支。为了发展外汇市场,中央银行应当避免实行多种汇率,取消所有同外汇交易相关的税项和附加费用。当然,货币当局可以监督银行的外汇头寸,以保证银行体系的稳定,控制汇率风险。发达国家外汇市场的发展过程很大程度上是放松外汇管制和实行金融自由化的过程,因此才导致了外汇市场上买卖差价的不断缩小,外汇交易平台功能的持续扩大,交易产品的不断创新等。

(四)建立完善、有效的市场规则

在从事外汇交易时,市场参与者必须遵守一定的市场规则。市场规则对促进银行同业外汇市场发展的重要性不言而喻。完善、有效的市场规则应该得到所有市场参与者的充分认可。市场规则不仅要为参与者提供在外汇市场上进行交易的全套规定,而且要告诫市场参与者什么样的交易行为是合规的。例如,比利时的“市场操作指南”,澳大利亚的“交易和市场技术行为守则”,新加坡的“外汇与货币存款交易的市场操作和行为指南”等都是比较完善的市场规则(Cowap,1996)。尽管各国的市场规则存在一定差异,但都有一个共同的目标,即促进建立和维护有效的市场惯例。

(五)培养和发展自律组织

20世纪70年代后,发达国家先后成立由外汇市场主要参与者如商业银行,投资银行、经纪公司。清算公司等组成的独立的自律性组织和机构,例如,英国在1973年由英格兰银行发起成立了外汇联合委员会,美国于1978年由纽联储发起成立外汇委员会。从韩国外汇市场的发展看,韩国参与银行间外汇市场的金融机构成立的一个自治委员会——汉城外汇市场委员会是一个十分重要的自律性组织,韩国的外汇经纪商、韩国银行和政府也参加了这个委员会,通过市场化的方式推动了韩国外汇市场的发展。它们部分履行原本由政府承担的市场监管责任,促使市场参与者根据公认的“良好行为准则”力口强自律,从而将“市场无形的手”与“政府有形的手”联系起来,既将政府的监管意图传递给市场,又充分发挥接近市场实践的优势,及时根据市场最新发展趋势和特点制定和推广行业规莅,促进市场有序竞争和发展。这些自律性组织的作用主要体现在:(1)为外汇市场发展中出现的技术性问题提供讨论的平台,推广外汇市场实践及理论知识;(2)为市场与监管者间的交流和沟通提供便利渠道,促进私人部门与监管机构的合作;(3)总结,发展和推广外汇市场良好行为准则,提高市场参与者风险管理的水平。例如,美国外汇委员会定期更新其《外汇交易指南》(Guidelines for Foreign Exchange Trading),该指南对外汇交易实践的方方面面都进行了总结并就最佳做法提出建议。该委员会还针对外汇交易中的各种风险管理提出建议,例如,针对外汇交易中的操作风险,该委员会于1996年提出了50条最佳做法,2003年时扩充至60条。尽管上述指南或最佳做法没有法律上的约束力,但这些最佳做法已被各国外汇市场参与者广泛采用。

(六)培养做市商

在外汇市场上,至少应有部分交易商能够发挥主导性的“做市”作用。由于交易商需要不断地根据其市场订单和心理预期调整其资产组合,因此,做市过程创造了外汇市场的流动性。同时,市场竞争能够使汇率标价保持在较小的波动范围内。为了履行其买人或卖出的义务,做市者有时会出现卖空的情况,在此情况下,做市者需从外汇市场买人(或借人)相应的外汇。在外汇市场的初期发展阶段,央行可以适当帮助做市,为市场提供清偿能力,但应竭力避免削弱银行的做市作用。

(七)放松对交易品种的限制,鼓励产品创新

交易工具是外汇市场的重要组成部分。发展中国家出于对“投机”的担心,或多或少会对交易品种施加各种限制。但随着市场的发展,当市场参与者对与?E率有关的风险比较敏感时,就需要相应提供各种风险对冲工具,包括远期、期货、期权等产品。市场的不断深化还会产生对量身定做的结构化衍生产品的需求。因此,发展中国家应该积极支持金融创新,特别是支持发展结构化的用于管理风险的新型金融产品。20世纪90年代中期以来,韩国的外汇市场和交易产品得到了极大发展。外汇市场既包括交易所市场,又包括场外市场;场外市场既包括客户市场,又包括银行间市场。所交易的外汇衍生产品包括外汇远期、货币互换、外汇期货、期权等(李斗浩,2004)。外汇交易产品和市场的发展是韩国在亚洲金融危机后在金融改革和市场发展方面取得的最为显著的成就。

(八)在钉住汇率退出的同时,中央银行应从外汇市场上退出,仅在必要时对外汇市场进行适度干预

与钉住汇率安排相对应,发展中国家的中央银行往往对外汇市场进行超强干预,直接控制汇率,成为事实上的最大做市商,从而降低了外汇市场的竞争程度,不利于外汇市场效率的提高,也降低了央行对外汇市场进行间接调控的灵活性和回旋余地。为与退出钉住汇率相适应,中央银行应逐渐从外汇市场上退出,竭力避免每日干预,以提高外汇市场效率,深化外汇市场发展。

(九)发达的支付与清算系统国内支付和清算系统

对外汇市场的运作效率具有极为重要的影响。由于所有本外币之间的每笔外汇交易皆需按本币进行结算,即通过指定交易商在国外代理的外币账户进行外汇结算,通过国内支付系统进行本币结算,两种结算皆需在即期交易之后短期内完成。因此,完善的国内支付系统是确保银行同业市场运作顺畅的极重要因素。同时,信息传输对于有效地确定汇率至关重要,为了便于在银行同业外汇市场上连续地提供买方开价和卖方报价,必须建立发达、高效的信息网络。

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