外汇期权交易

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在国际外汇市场上,外汇期权(options)是一种运用广泛、交易活 跃,富有挑战性的外汇衍生产品(derivative products)。所谓衍生产品 是指没有本金流动的任何交易,而且衍生产品本身的价格变动要受基 础“资产”价格的影响。例如,外汇期权一般将即期汇率或远期汇率视 为其基础资产。正是因为这一特点,外汇期权提供了市场参与者更多 投资、避险与承担风险的工具,其交易量在外汇市场中的比重大幅度上 升。外汇期权产品比外汇期货与远期外汇产品,更能有效满足规避汇 率风险的要求和向投资者与投机者提供更佳的交易工具。因此,本章 将对外汇期权的基本原理进行详细介绍,以便为想要参与外汇期权的 投资者提供必备的知识。

外汇期权的含义

外汇期权(currency options)是一种选择权合约,它授予买方以某 种权利但不是一种义务,在未来某一特定日期或某一特定日期之前,以 协定的汇率买入或卖出合约所规定的特定数量的某种#HE资产。购买 外汇期权时,期权的买方或持有者(buyer Or holder)必须支付一定的 期权费作为卖方或出售者(seller or writer)转让权利的条件。此期权 费又称权利金(premium)或期权价格(option price)。

外汇期权的买方(客户)一旦发现汇率变动不利于自己时,就不必 按协定汇率进行交易。外汇期权工具允许期权的持有者选择按协定汇 率成交的权利而不是义务,即不一定要成交;一旦持有者需要按协定汇 率成交时期权的出售者(一般是银行)就必须满足此要求。由于外汇期 权所提供的是一种选择的权利而非强制的担保,所以购买者在购买外 汇期权时必须支付期权费。不论购买者是否行使此权利,期权费不得 收回。外汇期权费一般在两个银行营业日内以期权所涉及的两种货币 中的任何一种货币来支付,但也可以选择第三种货币,这完全由出售方 自行决定。 ’

外汇期权在到期时可以以现金结算,也可以在期权有效期内的任 何时间以残值或期权价格再出售,或者可以直接将货币交割或支付给 出售银行,然后客户将按协定汇率收取相应兑换的货币。应该注意的 是,外汇期权并不总是给持有者带来收益,有些外汇期权到期时毫无价 值,客户只有损失期权费了。

外汇期权之所以成为比传统的远期外汇交易外汇期货交易更具 有灵活的避险作用的投资工具,是因为期权的买方或持有者有四种选 择:何时行使期权、是否行使期权、在多少价位时行使期权以及协定汇 率。投资者或投机者一旦签订远期合约或购买外汇期货合约就必须在 到期时以合约所规定的汇率进行交割,这是买卖双方到期时必须要交 割的义务。如远期外汇合约必须进行实际交割,否则就要承担违约责 任;外汇期货逐日清算未交割合约的盈亏,一旦保证金不足而不能及时 补齐,就会遭受强制平仓的命运。

鉴于上述远期外汇合约与外汇期货合约的缺陷,在20世纪80年 代外汇市场开始有了外汇期权交易。1982年12月美国的费城股票交 易所(Philadephia Stock Exchange,简称PHILX)首先开始有了标准化 的外汇期权合约的交易,之后美国的芝加哥商品交易所(CME)于1984年沿用PHLX的形式开始进行 外汇期权合约的交易。到20世纪90年代,外汇期权市场已涵盖了以 费城(PHLX)和芝加哥(CME)为中心的场内交易,以及伦敦、纽约和 东京各地的银行间市场的场外交易。

外汇期权的特征

(一)外汇期权有特定的合约交易单位

在交易所交易的外汇期权合约是标准化的。以费城股票交易所 (PHLX)为例,其大部分合约交易单位为外汇期货合约交易单位的一 半,如下表:

PHLX外汇期权合约的交易单位

交易货币类别 外汇期权合约交易单位
英镑(GBP) GBP 31 250
瑞士法郎(CHF) CHF62 500
日元(JPY) JPY 6 250 000
加拿大元(CAD) CAD50 000
澳大利亚元(AUD) AUD50000
欧元(EUR) EUR 62 500

(二)交易币种少和报价方式特殊

外汇期权交易所交易的货币通常是少数几个国际货币,如英镑、瑞 士法郎、日元、欧元等;报价方式通常采用美元报价,即单位外汇等于多 少美元。

(三)交易方式为集中交易和场外交易两种

外汇期权交易方式以交易所的集中交易为主,交易所内采用公开 叫价的方式进行交易,其交易过程与外汇期货交易相同;银行间外汇期 权交易一般采用电讯的方式。

(四)担保性

期权的买方或持有者必须支付期权的卖方或出售方一定数量的期 权费,期权的卖方则保证期权的买方获得所需的协定汇率。

(五)盈利能力与风险不对称性

当利用外汇期权进行保值时,外汇亏损的任何可能性都不复存在。唯一相关的现金流出便是期权费的支付。如果基础资产的市场价格变 动有利于期权买方的利益,则潜在的盈利能力就会增加;如果期权的买 方放弃期权,其就有机会进行即期交易;如果基础资产的市场价格变动 不利于期权买方的利益,期权的买方将会以事先在合约中协定的价格 行使期权。因此,外汇期权具有“风险不对称性”的性质,即期权的买方 最大的损失是期权费,盈利潜力取决于市场价格变动的程度;期权的卖 方最大收益是期权费,潜在的损失很大。

(六)回售

期权的买方可以将期权按期权价格全部或部分回售给期权的卖 方;期权的卖方则不会要求期权的买方说明回售的理由。因此,外汇期 权合约不是一种可流通的票据;其只能被回售给原期权的卖方,不能被 出售给第三方或进行转让。

(七)期权费

期权的买方支付期权费大小取决于该期权的内在价值和时间价 值,其数值大小是以构成外汇期权合约定价模型的一系列变量为基 础的。

外汇期权的标准术语

货币期权应用最广泛的第一个定价模型是费雪·布莱克(Fisher Black)和梅隆·斯科尔斯(Myron Scholes)模型,简称卜S模型,在20 世纪70年代初提出,并在1973年发表于《政治经济学杂志》。此篇论 文提出了许多新的说明性的术语,现已成为外汇期权交易中的日常使 用的标准术语。这些标准术语主要有以下几种。

(一)外汇期权的买方与卖方

(1)期权的买方(buyer)或持有者(holder)。它是指有权利买人或 卖出某种外汇资产,即期权交易的权利方。

(2)期权的卖方(seller)或出售者(writer)。它是指有义务卖出或 买人某种外汇资产,即期权交易的义务或责任方。

(二)行使期权

行使期权(exercise option)是指利用期权,而不是让该期权到期时 作废。在外汇期权中,只有买方才有行使期权的权利;卖方无此权利, 只有义务。

(三)看涨期权与看跌期权

(1)看涨期权(call option)又称买权,是指外汇期权的买方可依据 合约所约定的汇率从外汇期权的卖方要求购买某种特定数量的货币, 即买人某种外汇资产的权利。例如,一张外汇期权的合约内容是USD CAI.I。/CHF PUT,称为美元买权,瑞士法郎卖权,表明外汇期权的买 方有权从卖方买人美元,同时卖出瑞士法郎。

(2)看跌期权(put option)又称卖权,是指外汇期权的买方可依据 合约所约定的汇率向外汇期权的卖方要求卖出某种特定数量的货币, 即卖出某种外汇资产的权利。例如,一张外汇期权的合约内容是USD PUT/CHF CAI。I。,称为美元卖权,瑞士法郎买权,表明外汇期权的买 方有权向卖方卖出美元,同时买人瑞士法郎。

在看涨期权和看跌期权中,外汇期权的买方和卖方的权利与义务 之间的关系,可以用表10—3来说明。

(四)美式期权与欧式期权

(1)美式期权(American option)是指在合约期限内任何时间外汇 期权的买方可要求外汇期权的卖方履行合约,即买方可在合约期限内 任何一天行使期权。例如,对于一个3月期外汇期权来讲,买方可以在 这3月期内的任何一天决定是否行使期权。

外汇期权买方和卖方权利与义务间的关系,如下表

看涨期权 看跌期权
外汇期权的买方 有权利在到期日之前或到期日时决定是否行使买入某种外汇资产 有权利在到期日之前或到期日时决定是否行使卖出某种外汇资产
外汇期权的卖方 有义务在到期日之前或到期日时应买方的要求履行卖出某种外汇资产 有义务在到期日之前或到期日时应买方的要求履行买入某种外汇资产

(2)欧式期权(European option)是指只有在合约到期当天外汇期 权的买方才可要求外汇期权的卖方履行合约,即买方只能在合约期限 到期时才能行使期权。例如,对于一个3月期外汇期权来讲,买方只能 在这3个月结束时决定是否行使期权。

因美式期权在履约时间上的限制比欧式期权要少,有一定的灵活 性,因此美式期权比欧式期权具有价值,更适合交易所交易。目前 PHLX交易的外汇期权都是美式期权。

不论美式期权还是欧式期权,期权的买方都没有理由在必要的时 间以前,通知期权的卖方其履约的意愿。同时美式期权很少在到期日 之前履约,如果买方希望处理期权,通常在市场上直接卖出。

(五)协定价格与期权费
(1)协定价格(strike price)又称履约价格(exercise price),是指外汇期权合约中商定的汇率。该汇率不必与未来日期同一天的远期或即 期汇率相同,期权的买方有权利选择适合自己的协定价格。

(2)期权费(premium)又称公平价值或期权价格,是指外汇期权 的买方获得选择权而支付给卖方的代价。期权费是根据期权定价B— S模型对某一笔特定外汇的交易计算出来的期权价格。期权定价模型 可以计算出期权的损益平衡(公平)价格,它在数量上等于期权的内在 价值与时间价值之和。损益平衡价格是交易商制定期权价格买卖差价 的基础。所以期权费的报价通常采用双向报价,也报出买人价与卖出价。在报价方面,期权费可以表示为百分数或点数。

a.采用点数报价。如果期权费以报价货币表示,另一种货币是基 础货币,则以点数报价。点数报出的买卖价与一般外汇买卖价相同,左 边为报价方买人期权的价格,右边为报价方卖出期权的价格。对询价 方而言,卖出期权使用左边的价格,买入期权使用右边的价格。例如, USD CALL/CHF PUT,即期汇率USD/CHF=1.5000,期权费为 270/300,金额为100万美元。表示买人该期权的期权费支出为100万 ×0.0300=3万瑞士法郎,折合美元为3万÷1.5000—2万美元;卖出 该期权的期权费收人为100万×0.0270—2.7万瑞士法郎,折合美元 为2.7万÷1.5000=1.8万美元。

b.采用百分数报价。如果期权费的计价货币与基础货币相同,则 采用百分数报价。上述例子,若期权费为1.8%~2%,表示金额为I 美元的期权所需支付的美元期权费。因此,买人该期权的期权费支出 为i00万×2%=2万美元;卖出该期权的期权费收人为100万× 1.8%=1.8万美元。根据期权定价模型计算出来的期权费往往采用 百分数报价。 。

根据市坊魄例,期权费通常遵循外汇市场的惯例而采用点数报价, 但在实务中期权费有不同.的报价方法。以上述的美元买权、瑞士法郎 卖权为例,期权费有下列四种方式报价:每1个USD的CHF的点数; 以CHF表示为CHF的百分数;每1个CHF的USD的点数;以USD 表示为USD的百分数。

(六)价内、价外与平价期权

(I)价内期权(in—the—money)又称增值期权,当外汇期权的买方要 求履约可以获利的期权称为价内或增值期权。例如,对于一个买权来 讲,当合约所标的外汇的即期或远期汇率高于协定汇率时,由于履约可 使买方获利,此时该买权就是价内期权,又称即期一价内(1TM—S), 或远期一价内(ITM—F)。对于一个卖权来讲,正好相反,协定汇率高 于当时的即期或远期汇率,该卖权就是价内期权。

(2)价外期权(out—of-the-money)又称减值期权,当买方要求履约 时反而会导致损失时称为价外或减值期权。例如,对于一个买权来 讲,当合约所标的外汇的即期或远期汇率低于协定汇率时,若要求 履约反而导致买方蒙受损失,此时该买权就是价外期权,又称即期一 价外(OTM—S),或又称远期一价外(OTM—F)。对于一个卖权来 讲,正好相反,当时的即期或远期汇率高于协定汇率,该卖权就是价 外期权。

(3)平价期权(at—the-money)又称平值期权,当买方要求履约时基 础资产的市场价格等于履约协定价格时称为平价或平值期权。例如, 协定汇率与当时的即期汇率相同,那么该外汇期权就称为平价期权或 即期一平价期权(ATM—S)。

例如,某投资者用100万美元承做USD CALL/CHF PUT,假设 3个月期期权的协定汇率为CHFl.5600/USD。如果在到期日之前 3个月远期汇率与当时即期汇率分别为CHFl。5700/USD和 CHFl.5710/USD,那么该投资者即可行使期权,然后在即期或远期 市场上出售获利。所以协定汇率为CHFl.5600/USD的USD买权 属于价内期权。如果在到期日时3个月远期汇率与当时即期汇率分 别为CHFl.5500/USD和CHFl.5510/USD,那么该投资者若行使 期权就会出现损失,因此该投资者放弃行使,让此期权过期,他可以 在即期或远期市场上直接购买100万美元比较有利。所以,协定汇 率为CHFl.5600/USD的USD买权属于价外期权。如果在到期日 时即期汇率为CHFl.5600/USD,则协定汇率为CHFl.5600/USD 的USD买权属于平价期权。

由于市场汇率波动不定,某种价内的期权可能随时变为价外期权。 这里划分是依据期权的内在价值而不是时间价值。

(七)内在价值与时间价值

(1)内在价值(intrinsic value)是指协定价格与现行市场价格之 差,也是期权的买方行使期权所能获得的利润。价内期权的内在价值是正值,价外期权的内在价值为零而不是负值。对于欧式期权而 言,投资者可以利用一个远期交易来进行抛补,锁定行使期权的 利润。

(2)时间价值(time value)是指为期权所支付的高于内在价值的 剩余期权费,或期权价值高于内在价值的部分。期权的时间价值是很 难估算的,因时间价值产生于期权风险分担的不对称性,它表现为市场 价格与内在价值之差,而市场价格是随时会发生变化的。假设交易所 交易的期权的期权费是正确的,则其时间价值为期权费减去内在价值。 当期权为价外或平价期权时,因其内在价值为零,则期权费等于时间 价值。

不论是买权或卖权,按照期权定价模型计算出来的期权费包括内 在价值与时间价值两部分。内在价值是期权交易的最低期权费,它只 能是大于零或等于零;时间价值是期权风险溢价,它的大小主要受协定 汇率与即期汇率之间的关系、期权的到期151、两种货币利差以及两种货 币汇率的波动等因素的影响。下面我们用图说明期权费、内在价值与 时间价值的关系。

(八)到期日

到期日(expiry date)。它又称起算日(value date),是指外汇期权 合约到期最后一天,也是交割货币的13期。如果期权持有者希望履约, 则必须在合约到期时通知出售者。到期期限越长,价格波动的时间越 长,则买方可利用期权获利的可能性也就越大。因期权有效期限越长, 其时间价值就越大。但随着到期目的临近,时间价值就越小,直到 等于零。

(九)波动率

波动率是指每天外汇资产即期汇率与有关汇率的收益的正态年标 准偏差,或者是外汇资产未来价格波动的可能范围。对外汇资产未来 价格波动范围的“发散”程度进行度量是通过期权定价模型中的数学关 系来测量的。期权定价模型之所以考虑波动率这一变量,是由于该定 价模型假设基础金融资产的价格变化类似于对数正态分布。将波动率 变量纳人定价模型中就可以预测某一特定汇率在未来将如何变化。波 动率变量仅运用于期权产品领域。如果投资者希望对波动水平进行投 机,他就要进行期权交易。

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